文| 陳寧迪
疫情以來的美國房地產市場，一方面是購房人的競購潮，另一方面則是待售房源的不足，於是有了美國房價總體呈現大幅攀升的局面。全美房地產經紀人協會（NAR）近期發布的報告顯示，在該協會追踪的183個美國大都會區中，有182個地區的單戶成屋銷售價格中位數較上年同期有所上升，其中94%的都會區房價中值較上年同期上漲10%以上。而最新的Case-Shiller指數也顯示了房價的大漲，5月份全美房價同比飆升16.6%，創下自1987年以來的最高年增速，也是連續第12個月快速增長。雖然目前房價依然高企，但也有房地產行業數據顯示美國樓市稍有降溫。美國全國住宅建築商聯合會(NAHB)數據顯示，反映購房者意願的NAHB房產市場指數8月降至2020年7月以來最低水平，待售房產數量從今年春季走出低谷，總漲幅達到23%，此外，房屋開工和購房貸款申請等數據也有所下降。房價持續飆升及近期市場的降溫也引發了人們對房地產泡沫的擔憂。我們認為，房屋庫存量增多和市場降溫，並不意味著房價會下跌。房價的增速在未來會稍有放緩，但下跌的可能性微乎其微。
一方面，從供給和需求關係上看，本輪的房地產暴漲有基本面的支撐，並非泡沫。在需求端，美國疫情開始後的「購房熱」同時受到了來自購房者、新冠疫情、以及住房抵押貸款利率的三重影響。首先是隨著越來越多的「千禧一代」（是指出生於20世紀時未成年，在跨入21世紀以後達到成年年齡的一代人）步入社會，85後正在成為本輪美國購房熱的中堅力量。據統計，美國現時總人口數約為3.3億，當中千禧一代總人口超過8,500萬，占美國成年人口的最大比例達34%。這群人正進入結婚生子的階段，開始為首次購房置業做準備，產生了龐大的住房需求。其次，疫情的暴發對房價上漲起到了「加速」作用。疫情暴發後，居家令使得城市居民不得不在狹小的空間裡蝸居，較高的人口密度也加大了感染風險。與此同時，企業在疫情期間提出了遠程辦公的要求，降低了居住城市周邊所帶來的通勤成本，城市周邊的房屋性價比凸顯。而疫情也改變了一部分人的生活方式和對健康的重視程度，更多的人希望擁有更大、更貼近自然的居所。最後，美國的住房抵押貸款利率處於歷史低位，30年期的抵押貸款固定利率在3%左右徘徊，低利率環境也促進了居民貸款購房意願的提升。在供給端，待售房屋庫存處於歷史最低水平。根據全美房地產經紀人協會的數據，目前只有137萬套住房可供出售。而在疫情前的40年間，任何時候美國平均都有250萬套房產待售。
另一方面，從歷史大趨勢來看，房價下行壓力也並不大。我們考察了Case-Shiller指數有數據以來從1890年到2020年間130年的房價走勢。在這130年間，美國房價平均內生(幾何)增長率為3.28%, CPI通脹率的平均值為2.75%，房價以高於通脹0.5%的趨勢漲了100多年。由此可見，房地產確實是能抵抗通脹的重要資產。當考察具體上漲與下跌的年份時，130年間有100年是上漲的（佔77%），僅有28年是下跌的（佔22%）。上漲的年份中地產大牛市（10年累計漲幅超過100%）發生了三次。第一次是1938至1954年間，主要是1943至1948年二戰期間帶來的工業和消費需求，這五年年均漲幅達到17%；第二次是1969至1986年間，主要增長是1974至1979年受大通脹驅動的導致，這五年年均漲幅達到11%；第三次則是1995至2007年間，其中主要增長發生在1999至2005年，年平均漲幅為11%，此次增長後來被證明為泡沫。而下跌的年份中，僅有兩次是連續下跌達到5年的，第一次是1929至1933年的大蕭條時代，累積跌幅達26%；第二次是2006至2011年間由房地產泡沫破滅引發的金融危機，累計跌幅達33%。
通過歷史數據可以看出，第一次和第二次房地產牛市分別是受到實際需求和通脹驅動，牛市後房價增長會放緩但並不會下跌，僅有第三次的房地產泡沫破裂後房價下行了一段時間。此次疫情后的房地產上漲，與第一、二次房地產牛市有一定程度的相似之處，一是主要由供需關係造成、二是大眾對通脹的擔憂也催生了一定的購房需求；與第三次後被證明為泡沫的牛市有本質區別。 2000年後的地產泡沫的源頭來自於次級貸款的大量發放。次級貸款，就是貸款機構針對信用記錄較差、收入較低、無法從正常渠道借貸的借款人發放的房地產抵押貸款。美國住房次級貸款按揭的歷史有三十多年，1995年次貸規模總共600多億美元，2003年達到4000億美元，2006年劇增至1.5萬億美元。次級貸款市場推動了美國住房需求的膨脹，而這些需求很大一部分並不是真實的購房需求。在上一輪房地產泡沫中，“欺騙性貸款”很常見，借款人不需要提供收入證明，不論信用如何，都可以獲得機構的抵押貸款。因此上一輪的房價快速上漲實際上是泡沫。而次貸危機以後，金融機構已經大幅收緊了貸款標準。有了次貸危機的慘痛教訓在前，銀行在面對疫情后的此輪“地產熱”，對貸款人也把關趨嚴，商業銀行普遍提高了各項貸款的要求。紐約聯邦儲備銀行數據顯示，抵押貸款借款人的典型信用評分在去年第三季度和第四季度達到創紀錄的786分，可以說，疫情開始後的買房客是抵押貸款歷史上信用最好的一批人。由此可見，目前幾乎沒有形成泡沫的風險。
接下來需要關注的重點是美聯儲的縮表和調高利率的日程。從歷史上看，在2013年，美聯儲也選擇了退出量化寬鬆和調高利率，使得30年期抵押貸款固定利率大幅上行，對地產銷售產生了較強抑製作用，房價並未出現拐點，而是繼續緩慢上行。近期美聯儲主席鮑威爾在央行年會上稱，年內開始縮減買債是合適的，但強調不會急於加息，會力圖將通脹穩定在2%的目標附近。我們推測本輪退出量化寬鬆會與上一次類似，接下來長端利率上行幅度大概率相對溫和，雖然抵押貸款利率有上行的風險，但樓市的基本面將支撐房地產市場的繼續增長。
（作者係德林控股集團1709.HK聯合創始人及首席執行官）