文 | 孟羽
香港股市自今年2月18日盤中創下一年半來的「抗疫行情」新高31183.36之後，開啟了長達近八個月的跌跌不休的走勢。人們不禁要問，推動港股走熊的背後力量，即政策與市場風險的「宿主」是誰？是不期而至的某只黑天鵝，還是視而不見的一群灰犀牛呢？
孤獨憂鬱的港股「舞姿」
2020年1月下旬，全球資本市場亦受新冠病毒（COVID-19）「感染」，進入了持續至今的「新冠行情」時期。這一時期全球股票市場跌宕起伏，先是早段全球主要股票市場普遍大幅下跌，發生嚴重股災；隨後在美聯儲帶頭的各央行「放水賑災」的政策刺激下，全球主要股票市場實現V型反轉，並走出了波瀾壯闊的大牛市行情。
然而與全球主要股票市場走勢相比，港股卻顯得十分的特立獨行，雖然期間也走出過一波反彈行情，但整體而言，其長時間的躑躅反復和近半年多來的大幅下行，都反映了港股仍深陷熊市泥潭而不能自拔。
自「驚嚇行情」中的最低點（2020年3月19日）至今，期間恒生指數最大漲幅為47.51%，而至10月12日收市價恒生指數漲幅只有14.99%。對比同期全球其他股票市場的行情：美國納斯達克指數期間最高漲幅（自股災最低點）高達132%；截止10月12日收市價漲幅亦高達110.85%；標普500指數亦緊隨其後。
再看中國內地市場，同期上證指數的最大漲幅為40.96%，截止10月12日收市價漲幅為31.26%；深圳創業板指數這兩個數據更是分別高達96.51%和65.61%。其他經濟體同期大部分股票市場的走勢也大同小異，漲幅介於中美市場之間。唯獨港股，其「舞姿」顯得特別的孤獨和憂鬱。
「受冤屈」的黑天鵝
港股特立獨行的走勢令市場人士對其背後推動力量的看法莫衷一是。撇開新冠疫情這一全球共同遭遇的問題，近年來對香港衝擊最大的社會政治事件莫過於「修例風波」，但香港社會的這只「黑天鵝」對同期港股的影響卻十分有限，從2019年6月中旬「修例風波」爆發至2020年1月中旬「新冠行情」啟動前，恒生指數基本追隨了國內上證指數的走勢，呈現寬幅震盪曲線，始點與終點的指數值相差無幾（29000左右）。
從美國影響方面看，受美聯儲史無前例的貨幣大放水影響，香港市場資金面十分地充裕，即使在這樣寬鬆的貨幣環境中港股仍沒能走出熊市的陰影，人們尋找港股黑天鵝的視線轉移到了中國因素方面。
最近這半年多是港股與國內A股走勢分化的分水嶺。期间市場確實發生了不少重要事件：一是先後不斷有中資企業出現債務風險預警或風險暴露，主要是房地產企業，導致近期離岸美元債市場暴跌；二是國內監管當局對某些互聯網巨頭採取的強監管措施；三是國內先後出臺了一批強監管的行業政策和調控政策，主要涉及房地產調控、反壟斷、數據安全、教育培訓等領域；四是海外市場對國家提倡的共同富裕的社會政策以及防止資本無續擴張的監管政策存在錯誤的認知和解讀。
上述事件和政策對港股走勢產生了不同程度的影響，但將他們列為影響市場的黑天鵝事件，未免過於牽強。從港股自身的邏輯看，上述事件和政策的發生雖然具有突發性，但其發生的背景、原因和邏輯卻具有明顯的向前可追溯性。
比如地產公司的債務違約事件以及今年出臺的「三條紅線」和金融機構地產貸款集中度控制等政策，在2015年國家首次提出「住房只住不炒」的原則導向以及持續調控的政策主基調下，那些經營風格激進粗放的地產公司暴雷就是遲早發生的必然事件，其風險特徵是灰犀牛而不是黑天鵝。
對於反壟斷、數據安全和以此為背景對互聯網平臺公司的強監管，也並非沒有先兆，去年螞蟻金服上市最後一刻被叫停、抖音在美被禁以及美團外賣哥自焚等事件所反映的互聯網平臺公司非公平競爭現象和經營亂象、數據安全與數據主權等問題就已被攤上桌面，市場人士對隨之而來的互聯網行業監管風暴缺乏警覺和準備。
至於把共同富裕和防止資本盲目擴張的政策解讀為打擊和限制民營經濟和市場經濟的觀點就更為無稽和荒誕。共同富裕的經濟社會政策是中國改革開放的總設計師鄧小平先生在上世紀八十年代就提出來的，是中國特色的社會主義制度的組成部分。防止資本盲目擴張是中國深化供給側改革的必然選擇，是防止壟斷經營、保障公平競爭、保護中小企業創新發展和消費者利益的重要政策。
做堅定的「鬥牛士」
從風險防範的角度，防範灰犀牛風險比防範黑天鵝風險更為重要，我們要做堅定的「鬥牛士」，加強對灰犀牛風險的警覺、識別和防範。
當前我們面臨的灰犀牛風險主要有：一是新冠疫情反復可能造成全球經濟復蘇一波三折。新冠病毒的快速變異，使主要依靠疫苗的抗疫措施面臨挑戰。
二是潛在的通脹與滯脹並行的風險給全球經濟前景蒙上陰影。一方面，在疫情防控取得成效後社會經濟秩序逐步恢復，需求短時間內集中迸發，疊加超寬鬆貨幣效應的延續，CPI和PPI面臨短期內大幅上升的壓力，通脹風險顯而易見；另一方面，短期內強勁反彈的需求勢頭不可持續，伴隨全球供應鏈的恢復與重構，全球將面臨產能過剩和供過於求的局面，經濟刺激政策的失靈伴隨而來的滯脹風險不無可能。
三是貨幣政策回歸常態將給金融市場帶來震盪。美聯儲帶頭實施的史無前例的量化寬鬆的貨幣政策，最終回歸常態是必然的，什麼時間開始以及以什麼節奏和方式回歸是懸在全球金融市場上的達摩克利斯之劍。聯想到美國資本市場牛市已持續超過12年之久，其最終以什麼方式掉頭，對全球金融市場的影響未必不會血雨腥風。
四是國內房地產行業進入存量博弈時代後的整體「瘦身運動」仍將繼續，仍會有公司在去杠杆的「陣痛」中倒下。
五是國內在共同富裕的政策導向、碳達峰和碳中和的政策目標以及深入推進的供給側改革等驅動下，行業和市場在裂變抑或涅槃中產生結構化機會的同時，也會帶來巨大的結構化風險。六是地緣政治風險。中美圍繞貿易、科技、金融和軍事等領域的競爭與爭鬥是當前也是未來幾十年的常態，局部領域矛盾激化乃至發生衝突的風險或未可避免。
（本文作者係交银国际控股有限公司CEO、香港中国金融协会理事 孟羽）
來源：香港中國協會信報專欄
編輯：故箏
編審：王言