文 | 陳寧迪
去年夏天，我曾撰寫過一篇名為《美國房價還會繼續上漲嗎》的文章，在文中分析了支撐疫情后房地產價格上漲的眾多因素，並闡明了我們的基本觀點：需要關注美聯儲縮表和調高利率的路徑，但基本面將繼續支撐房地產市場的繼續增長。回顧2021年全年，樓市的火熱果然持續全年。一般來說，冬季往往是房產交易的淡季，但過去的這個冬季，房價卻屢創新高，買家間的競爭較歷史上任何一個時期都更為激烈。 2022年1月份的最新數據表明，全美房屋銷售價格中位數同比上漲了14%，達到了35.85萬美元；上市兩週就簽訂合同的比例高達41%，而一年前的同期只有36%；上市一周就簽合同有32%，一年前的同期只有27%。
（圖表1: 2000年以來凱斯席勒房價指數及變動情況，資料來源：彭博，凱斯席勒房價指數Case–Shiller Home Price Indices是由標準普爾採用重複銷售定價技術計算發布的房價指數。該指數用於衡量美國普通住房價格的變化。它由美國著名經濟學家羅勃·席勒所提出。）
而進入2022年，隨著美聯儲加息路徑更為明確，通貨膨脹率持續高企，美股大跌，很多人開始擔心房地產市場的泡沫也會破裂。而為了判斷這個泡沫是否會破裂，我們首先要判斷的最基本問題是：目前的美國房地產市場是否存在泡沫？此前我們已經分析過，疫情后美國房地產市場的火爆是有邏輯支撐的，是一種理性的繁榮，在基本面不發生重大變化的情況下，我們認為房地產市場並不存在泡沫。
此次疫情發生後房價的上漲，最根本的原因是供需關係的不平衡。從供給端來看，2021年全年美國共售出了612萬套房產，較前一年增長8.5%。銷量的走高使得房屋庫存進一步降低，2021年12月底未出售的現房庫存從夏天的137萬套降至90萬套，2022年1月底庫存進一步降至86萬套，創下歷史新低。在疫情前的數年間，房屋銷售的旺季庫存量均在200萬套以上，而淡季的庫存量也有150萬套。
（圖表2：2000年以來美國房屋庫存，資料來源：彭博）
房地產市場存貨少的情況在2022年會發生根本的改變嗎？這需要從兩個變量考慮，一方面是新建房屋數量，另一方面二手房重回市場的數量。疫情造成了建築材料和建築工人的短缺，隨著美國疫情的緩解，供應鍊和勞動力環境都會有所改善，但考慮到房屋建造的周期，相信2022年新房供應仍會處在一個較低的水平。而現有房屋持有者在目前的房價高企的環境下，不會輕易掛牌售房以免再也買不到房子。此外，次貸危機後，貸款機構放貸趨於保守，對貸款人的資質審查也更為嚴格。目前房屋持有者的資質與2007年不同，大量房屋斷供的情況也不會出現，這都導致了市場上待售二手房源不多。因此，我們認為從供給端來說，美國房屋庫存仍然嚴重不足，房地產市場低庫存的狀況仍會貫穿今年全年。
相對供給端來說，需求端受美聯儲退出量化寬鬆政策的影響較大，但我們認為需求端受到的影響對樓市的衝擊僅會造成房價增速較2021年有所放緩，而不會下跌。此前的文章我們從三方面分析了需求端的刺激：購房群體的數量、疫情對人們觀念的改變和低利率的刺激。進入2022年，這三方面因素有哪些變化呢？首先從需求的基本面來說，主要購房群體30-49歲年齡段人口基數進入上升期是一個長期趨勢。在2008年，這個年齡段人口占總人口比例在歷史低點，有專家預測下一次再回到這個人口比例需要等待25-35年。主要購房群體人口基數的增長在未來會持續很長一段時間，這將成為住房需求重要的動力來源。其次，疫情改變了人們對居住的看法，人們要求有更大的室內空間和室外空間，更多人希望有獨立的居所，這一觀念上的改變在短期也是不會逆轉的。
（圖表3：美國30-49歲年齡層人口步入上升期，資料來源：OECD，平安證券研究所）
這麼看下來，對房價變化最主要的影響仍然是來自於利率的變化，同時我們也要將近期升級的俄烏衝突納入考量。總體來說，市場早在去年已經預測到了美聯儲今年的加息路徑，這也是造成近期出現搶房潮的原因之一。抵押貸款利率會伴隨加息走高，這也會在一定程度上影響房價。從長期來看，目前抵押貸款利率仍處於歷史低位；從短期來看，俄烏衝突改變了美聯儲加息的前景，市場預計美聯儲會採用更溫和的加息路徑。這都意味著抵押貸款利率在2022年年內都不會有大幅的抬升，貸款利率一定幅度的上升可能只是將一些預算不足的買家過濾掉，因此對房價的抑製作用較為有限。
而俄烏衝突對房地產來說也是利好。一方面，俄烏衝突對加息路徑會產生一定影響，利率的抬升會較此前預期更加溫和。另一方面，我們在上週的文章中分析過俄烏衝突及地緣政治這些不穩定因素使得全球投資者更加青睞美國的資產，而隨著疫情的恢復和旅行限制的放開，或會有更多的外國投資者湧入美國購置房產。除了上述兩方面影響外，地緣政治疊加美股的下跌及波動可能會提升很多投資者的避險情緒，相信一部分資金也會從美股和加密貨幣流向房地產市場。從過去100年的數據來看，只有兩個年份房地產價格下跌超過10%，一個是1932年的-10.5%，另一個則是2008年的-12.0%。由此可見，房地產相對於股票來說，仍然是較為穩健的資產，相信很多投資者在2022年會把握住仍然較低的利率增加房地產板塊的配置。
綜上所述，美國房地產市場整體上漲的底層邏輯沒有發生實質的變化，供需關係在2022年仍舊會是供小於求的狀態，今年仍舊是賣方市場。隨著利率的上升及俄烏衝突帶來的地緣政治的不確定性，房價的繼續大幅上漲會受到一定的抑制，但影響較為有限，房地產市場會較2021年稍有降溫，房價的增速會有所放緩，但拐點遠未到來。
（作者係德林控股聯合創始人、首席執行官 陳寧迪）