文 | 陳 東
新春在商界拜年時，常常聽到一句香港所特有的賀語：貨如輪轉。說明無論是做什麼行業，貨品或資產的周轉率是生意興隆的關鍵所在。當用此樸素的商業智慧來審視上調印花稅後香港股市的交投流轉時，卻顯得不那麼樂觀。
去年財政預算案宣布將股票印花稅從1‰提到1.3‰，引起了比較大的爭議。支持者認為投資者看重的是香港證券市場的競爭力和綜合優勢，印花稅加幅溫和，不會影響投資港股的意欲，可以增加政府收入，維持穩健的財政狀況。反對者則認為，港股交易佣金已因競爭日趨激烈和網上交易普及而降得很低了，甚至內捲到個別券商祭出了「一世免佣」的絕招，而港股印花稅率本來就高出其他國際主要金融市場，上調後在港股交易成本非佣金部分的比重上升到92%，顯著提高了交易成本，勢必會影響港股交投量，對金融市場和行業發展不利。
上調印花稅自去年8月1日正式實施，至今已滿六個月了，效果到底如何呢？筆者利用公開數據做了統計分析，有如下三個維度的結果。
一是上調印花稅後港股交易量顯著下降。 2021月8月至2022年1月（以下簡稱「加稅後六個月」）港交所主板和創業板上市股份成交總金額為13.86萬億元，比2021年2月至7月（以下簡稱「加稅前六個月」）的22.34萬億元下降了38%。可能會有人認為不能拿上下半年做簡單比較，要考慮季節性和牛熊市的影響。那就再與相似市況但港股總市值較低的2020年月8月至2021年1月（以下簡稱「上年度六個月」）的15.74萬億元做比較，加稅後六個月的港股交易額也下降了12%。這意味著加稅後港股交易量的環比和同比均出現下降。
二是加印花稅後港股換手率加速降低。換手率是測算交投是否活躍更為客觀的指標，用港交所主板和創業板上市股份成交金額除以總股份市值計算港股交易換手率，上年度六個月的換手率為35.1%，加稅前六個月為34.5%，加稅後六個月為31.1%，加稅後換手率降速明顯加快。
三是印花稅差距擴大導致港股交易量流失。港股有部分上市公司是在A股或美股二次上市或雙重上市的，而印花稅A股只收賣出一方1‰，美股則不徵收，因此投資者為節約交易成本更傾向選擇在A股或美股做交易，印花稅差距進一步拉大後會不會加劇這種傾向呢？首先，選取市值前10家AH雙重上市公司，其A股對H股的成交金額比率加稅後六個月比加稅前六個月上升了10.4%，剔除AH股價差異較大因素，其A股對H股的成交股數比率，加稅後六個月比加稅前六個月更是上升了18.7%。其次，再選取在香港和美國兩地同時上市超過一年的市值前10家公司，其美股對H股的成交金額比率和成交股數比率，加稅後六個月比加稅前六個月竟然分別上升了41.4%和42.5%。說明港股印花稅的上調，使「棄港從A」和「棄港從美」的現象愈演愈烈。
以上鮮活的數據都驗證了反對加稅一方起初的擔心，投資者確實對港股上調印花稅是比較敏感的，其交易行為也隨即發生了改變。其實這也不是什麼香港才有的新現象，筆者查閱了有關交易稅與股市流動性的學術文獻，全球其它金融市場的實證研究表明，因交易稅率上調增加交易成本，往往會導致交易量和換手率的下降，交易量會轉移到低交易稅率或無交易稅率的市場。作為開放成熟的資本市場，香港股票市場在上調印花稅後六個月的交投變化，也為上述研究結論增添了一個實證案例。儘管加稅後六個月的數據樣本略微少了一些，但即使再多看一段時間，相信最終的結果也不會太偏離資本市場的基本規律。
面對這樣的現實，可能還有人認為香港股市交投量有所下降也沒有什麼大不了的。殊不知金融市場的靈魂就是其交易的流動性，資本市場的主要功能就是為市場參與者提供交易機會。如任由香港股市交易成本高企，流動性每況愈下，必會導致股市的交易功能弱化，股票的估值和定價扭曲，股票價格波動性加大，進而影響投資者的信心和資本市場的穩定。且不說有足夠容量迎接大批中概股集體回歸，恐怕就連現有國際金融中心的地位都會被削弱。因此，檢視和調整股票印花稅政策，改進和穩定港股的流動性，決不是一個無足輕重的技術細節，而是事關香港金融市場穩定發展大局的問題。
股票印花稅上調30%六個月，港股成交額環比萎縮了38%，匡算下來印花稅不增反減，與當初政策預期的目標有落差，確實值得政策制定者和市場參與各方的檢視。尤其是要密切關注後續的政策效果及市場影響，如上述的負面效應仍持續，宜根據實際情況適時適度調整股票印花稅稅率。只有讓香港股票市場時時貨如輪轉，作為國際金融中心的香港才能長期生意興隆。
（本文作者係香港中國金融協會副主席 時和資產管理有限公司董事長兼總裁 陳東）